USA: Zahlungsbilanz im Detail

von am 3. Oktober 2015 in Allgemein

Nachdem das amerikanische Bureau of Economic Analysis unlängst die Zahlungsbilanzdaten der USA für das zweite Quartal 2015 veröffentlicht hat, an dieser Stelle einmal ein etwas detaillierter Blick in die Zahlungsbilanz der Vereinigten Staaten.

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Wie man sieht, ist die Leistungsbilanz der USA – bereits seit Anfang der 1980er-Jahre latent defizitär – zwischen 1998 und 2006 massiv ins Minus gerutscht. Betrug das Defizit im ersten Halbjahr 1997noch vergleichsweite moderate 55 Milliarden US-Dollar, so waren es im ersten Halbjahr 2006 „stolze“ 286 Milliarden Dollar; im Zuge der Finanzkrise und der Rezession von 2009 halbierte sich das Defizit dann in etwa und pendelt seither bei etwa 200 Milliarden – in der ersten Jahreshälfte 2015 waren es 210 Milliarden USD.

Bemerkenswert ist dabei, dass sich das Defizit vor allem aus der stark negativen Handelsbilanz ergibt (361 Milliarden Dollar Defizit im ersten Halbjahr 2015), wohingegen die Bilanzen für Dienstleistungen und Einkommen stattliche Überschüsse ausweisen. Insbesondere letztes ist insofern bemerkenswert als dass die Volkswirtschaft der Vereinigten Staaten durch die anhaltenden Leistungsbilanzdefizite der letzten drei Jahrzehnte inzwischen Nettoschuldner gegenüber der restlichen Welt sind und bei dieser per Saldo mit mehr als 7.000 Milliarden Dollar (rund 40% des BIP) in der Kreide stehen (Ende 2014):

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Eigentlich könnte man erwarten, dass qua der negativen NIIP (Net International Investment Position) auch die Einkommensbilanz negativ ist, d.h. dass mehr Zinszahlungen auf die Auslandspassiva geleistet werden müssten als man an Zahlungen auf die Auslandsaktiva erhält. Dass das nicht der Fall ist, macht die Sache einen näheren Blick wert. Die Arbeitseinkommen spielen volumenmäßig eine vernachlässigbare Rolle – der Saldo betrug hier im 1. Halbjahr vergleichsweise lächerliche -9,4 Milliarden Dollar, wohingegen es bei den Kapitaleinkommen +247,4 Milliarden Dollar waren (auch die Bruttowerte sind entsprechend). Die Einkommensbilanz wird also von den Kapitaleinkommen bestimmt und diese haben sich gerade seit der Finanzkrise extrem zugunsten der USA entwickelt:

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Besonders herausragend ist hier wiederum die Tatsache, dass der ohnehin immer schon vorhandene Überschuss gerade seit 2006, also seit die NIIP so richtig ins Minus drehte (siehe zweite Grafik), massiv ansteigt. Die ausgehenden Zahlungen sind im Gegensatz zu den Zahlungseingängen kaum gestiegen und das obwohl sich die Aktiva und Passiva gerade andersherum entwickelt haben. Die USA profitieren hier als Volkswirtschaft ganz massiv von einem Zinsvorteil:

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Diesen haben sie seit mindestens Mitte der 1970er-Jahre immer gehabt, allerdings seit Anfang der 1980er-Jahre nicht in dem Ausmaße wie in den letzten Jahren. Seit Anfang der 80er waren die Zinsen auf im Ausland angelegtes US-Vermögen meistens etwa 1,2 Mal so hoch wie die auf in den USA angelegtes ausländisches Vermögen gezahlten Zinsen. 2014 betrug waren sie aber 1,8 Mal so hoch, mehr als je zuvor. Über die Ursachen ließen sich sicherlich etliche wissenschaftliche Arbeiten füllen (wurde auch schon gemacht), aber das würde den Rahmen hier sprengen. Die üblichen Erklärungen laufen darauf hinaus, dass die USA eben einen besonders attraktiven Anlagestandort darstellen, da sie einen besonders großen und hoch entwickelten Finanzmarkt bieten, der Eigentumsrechte garantiert; hinzu kommt die Rolle des US-Dollar als nach wie vor wichtigste Weltreservewährung. Ich würde mal salopp sagen: Qua ihrer Stellung als politischer, ökonomischer, militärischer und auch kultureller Hegemon kann die Volkswirtschaft der Vereinigten Staaten von Amerika sich im Ausland billiger verschulden als das Ausland bei ihr. Ob das rational von „den Märkten“ ist, sei einmal dahingestellt, ebenso die Frage, wie lange das noch so weitergeht.

Interessant zu wissen in diesem Zusammenhang ist jedenfalls noch, dass ein Großteil der Auslandsschuld der USA, nämlich mehr als 90%, in US-Dollar denominiert ist, wohingegen die Auslandsvermögen „nur“ zu etwa drei Vierteln auf heimischer Währung läuft. Dies ist natürlich ein riesen Vorteil gegenüber Ländern, die sich im Ausland nur in Fremdwährung verschulden können. Diese Konstellation sorgt nicht nur dafür, dass eine Währungsabwertung die NIIP der USA nicht verschlechtert, im Gegenteil steigt diese durch einen schwachen US-Dollar sogar an, weil Fremdwährungs-Aktiva in USD gerechnet an Wert gewinnen, wohingegen US-Dollar-Passiva in ihrem Nominalwert unverändert bleiben. Laut dem BEA verschlechterte sich die NIIP von Ende 2013 auf Ende 2014 um etwa 1.700 Milliarden Dollar, wovon 1,200 Milliarden Dollar auf Wechselkursänderungen zurückzuführen waren. Der Effekt ist also nicht unerheblich.

Was man mit dem Wechselkurs allerdings nicht erklären kann ist das starke Ansteigen der Netto-Zinseinkommen seit 2010, denn der Dollar hat seit dieser Zeit insgesamt nicht abgewertet, sondern zeigt im Gegenteil kräftig nach oben. Eine mögliche Erklärung könnte die seit nunmehr sechs Jahren anhaltende Nullzinspolitik des Federal Reserve Systems sein. Allerdings liegen auch in fast allen anderen relevanten Währungsräumen der Welt die Zinsen seit geraumer Zeit bei oder nahe Null. Leider führt das BEA keine genaue Zeitreihe darüber, in welchen Währungen die Aktiva und Passiva der USA gegenüber dem Ausland gebucht sind. Zumindest konnte ich keine finden.

Wie dem auch sei, meines Erachtens lassen diese Befunde den Schluss zu, dass die USA auch in den nächsten Jahren nicht den schon oft prognostizierten Dollarcrash nebst Zahlungsbilanzkrise erleben werden. Solange die übergroße Mehrheit der Auslandsverschuldung in US-Dollar vorliegt, sitzen die USA diesbezüglich am längeren Hebel, denn sie können die Gläubiger ja nominal immer auszahlen – ob die Gläubiger von den ausgezahlten Dollars noch etwas kaufen können, steht auf einem anderen Blatt.

Ein weiterer Vorteil ist natürlich, dass die positive Einkommensbilanz die Leistungsbilanz insgesamt nicht weiter destabilisiert, sondern im Gegenteil der stark negativen Handelsbilanz weiterhin entgegen wirkt.

Die beiden Ökonomen Ricardo Hausmann und Federico Sturzenegger liefern einen besonders „wilden“ Erklärungsansatz für die Tatsache, dass das persistente Leistungsbilanzdefizit der USA bislang keine Probleme bereitet hat: Es existiert gar nicht. Dazu am Ende des Beitrags mehr. An dieser Stelle zunächst noch zur Handels- und Dienstleistungsbilanz.

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Bezüglich der Entwicklung der Handelsbilanz zeichnet sich in den Zeiträumen vor und nach der Weltwirtschaftskrise eine recht unterschiedliche Entwicklung ab. Zwischen 2002 und 2008 hat die Handelsbilanz sich insgesamt massiv verschlechtert, sich dann rezessionsbedingt kurz erholt, ist aber dann doch recht schnell wieder in den Defizitbereich von etwa -150 bis -200 Milliarden Dollar pro Quartal gefallen – allerdings ist seit etwa 2011 die Abwärtsdynamik verschwunden, das Defizit scheint sich vorerst stabilisiert zu haben. Für die Entwicklung bis 2008 waren in erster Linie die stark sinkende Bilanz für Erdöl (in der Spitze über -120 Milliarden Dollar Defizit im dritten Quartal 2008), aber auch für Konsumgüter ohne Nahrungsmittel und Automobile. Letztere setzte auch nach dem Crash ihren langsamen, aber persistenten Abwärtstrend fort, die Erdölbilanz hat sich seit 2011 massiv verbessert: Im zweiten Quartal 2015 betrug das Defizit gerade noch etwas über -17 Milliarden USD. Der niedrige Ölpreis und ein massiver Anstieg der heimischen Ölförderung haben die Handelsbilanz an dieser Stelle also hinreichend entlastet, um das weiter steigende Defizit bei Konsumgütern zu kompensieren. Weiter ins Minus rutsch zudem die Bilanz für Automobile, Autoteile und Motoren und das, obwohl die Autoindustrie in den USA sich grundsätzlich erholt hat, wenn man die reinen Produktionszahlen zugrunde legt. Bei den übrigen Gütergruppen ist die Warenbilanz der Vereinigten Staaten weitgehend ausgeglichen.

Die Dienstleistungsbilanz liefert traditionell Überschüsse:

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Hier waren der größte (und einzig nennenswerte) Negativposten einst die Versicherungsleistungen. Die größten Überschüsse ergeben sich bei den Gebühren für die Nutzung geistigen Eigentums, bei Finanzdienstleistungen und bei Reisen (Tourismus). Allgemein ergibt sich der steigende Überschuss bei den Dienstleistungen seit einigen Jahren aus einem überproportionalen Exportanstieg, insbesondere bei Reisen.

Zu guter Letzt die Dunkle Materie These von Hausmann und Sturzenegger:

Hausmann und Sturzenegger (2005, 2006a) liefern einen exotischen Ansatz zur Bewertung der Nachhaltigkeit der Leistungsbilanzdefizite der Vereinigten Staaten, denn sie argumentieren, dass es im Betrachtungszeitraum seit 1980 gar keine ausufernden Defizite und dementsprechend auch keine steigende Nettoauslandsverschuldung der US-Volkswirtschaft gegeben habe. Ausgangspunkt ihrer Überlegungen ist der Befund, dass die Einkommensbilanz, insbesondere die Kapitaleinkommensbilanz der USA über den gesamten Zeitraum hinweg (stark) positiv geblieben ist (siehe Abbildung 3). Hausmanns und Sturzeneggers (2005, 2006a) Argumentationslinie beginnt mit der Annahme, „[…] dass wenn ein Vermögenstitel dauerhaft höher rentiert als ein anderer, dann ist er auch mehr wert, sogar wenn sie beide dieselben historischen Kosten oder denselben „Buchwert“ haben.“ (Hausmann/Sturzenegger 2005, S. 3). Daraus schlussfolgern sie, dass wenn die Einkommensbilanz sich nicht verschlechtert habe, sich auch die Nettovermögensposition nicht verschlechtert haben könne und dementsprechend auch die Leistungsbilanz tatsächlich weitgehend ausgeglichen geblieben sein müsse. Die Differenz zwischen der nach offiziellen VGR-Methoden erfassten und der nach ihrer Methodik errechneten NIIP bezeichnen sie als dunkle Materie (dark matter), einem aus der Physik entliehenen Begriff für Materie, die zwar nicht direkt beobachtet werden kann, deren Existenz sich jedoch zwingend aus beobachtbaren Phänomenen ergibt. Hausmann und Sturzenegger (2005, 2006a) identifizieren drei Quellen dunkler Materie: Erstens, ausländische Direktinvestitionen amerikanischer Wirtschaftssubjekte im Ausland, die aufgrund besonderen Knowhows, Markenwertes, Expertise, etc. mehr wert seien als Direktinvestitionen ausländischer Akteure in den USA; zweitens, Seignorage-Gewinne für die Bereitstellung von Liquidität (US-Dollar als Weltreserve-Währung); drittens, Risikoprämien für das Bereitstellen sicherer US-Finanzanlagen (z.B. Staatsanleihen) gegenüber unsichereren US-Verbindlichkeiten. Direktinvestitionen werden als größte Quelle dunkler Materie identifiziert. Higgins et al. sehen zwar den dunkle Materie Ansatz kritisch (Higgins et al. 2006; siehe unten), bestätigen aber, dass die Direktinvestitionen jene Vermögensart sind, bei denen die USA vom größten Spread zwischen den Zinssätzen auf ihr Vermögen und ihre Verbindlichkeiten profitieren (Higgins et al. 2005).

Die Frage ob das Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten mittel- und langfristig nachhaltig ist hängt von der Verlässlichkeit der dunklen Materie ab, d.i. die Beständigkeit des Ertragswertes der unbeobachteten Vermögenstitel. Diese lässt sich gemäß Hausmann und Sturzenegger (2006a, S. 234 ff.) neben der Betrachtung historischer Daten vor allem daran beurteilen ob die Gründe für das Vorhandensein dunkler Materie weiterhin gegeben sind. Dies sei dann der Fall, wenn der US-Unternehmenssektor seine Innovationskraft erhalte, die US-Wirtschaft insgesamt stabil bleibe und der US-Dollar seine Rolle als führende Weltreservewährung beibehalte. An dieser Stelle ist nicht der Platz, diese Aspekte ausführlich zu diskutieren, doch zumindest im direkten Vergleich mit dem krisengeschüttelten Euroraum haben die Vereinigten Staaten den Einbruch der Weltwirtschaftskrise ab 2008 insgesamt deutlich besser bewältigt; auch das Vertrauen in den „Greenback“ scheint nach wie vor ungebrochen, wie die jüngsten Aufwertungstendenzen nahelegen.

Hausmann und Sturzenegger (2006a, S. 238) schließen eine US-Zahlungsbilanzkrise nicht gänzlich aus, doch sei diese sehr viel unwahrscheinlicher und globale Ungleichgewichte allgemein wesentlich kleiner und damit weniger problematisch als es das offizielle Datenmaterial nahelegt.

Der dunkle-Materie-Ansatz ist nicht frei von Kritik geblieben. Higgins et al. (2006, insb. S. 6-10) streiten keineswegs die Existenz von mit herkömmlichen VGR- und Buchhaltungsmethoden nicht erfassten Vermögenswerten ab (siehe hierzu beispielsweise auch Farrell (2005)), stellen jedoch fest, dass nach der von Hausmann und Sturzenegger verwendeten Berechnungsmethode der positive Effekt auf die Nettogeldvermögensposition der USA weniger daher rührt, dass die Forderungen mehr wert seien als offiziell erfasst, sondern vielmehr von einem geringeren Wert der Verbindlichkeiten und dass diese Wertminderung („dunkle Antimaterie“) darüber hinaus primär nicht-FDI-Titel betrifft. Die Antwort von Hausmann und Sturzenegger (2006b, S. 4 f.), dies sei kein Punkt gegen die Existenz dunkler Materie, da jeder Vermögenstitel positive und negative dunkle Materie enthalten könne, wirkt mehr wie eine semantische Spitzfindigkeit, denn ein überzeugendes Gegenargument und lässt eine stringente Definition dunkler Materie missen. Die in Hausmann und Sturzenegger (2006b) gegenebene Definition von dunkler Materie als aktivierter Wert der Differenz der tatsächlichen Zinsen, die ein Finanztitel zahlt, von einem Benchmark widerspricht nämlich der in Hausmann und Sturzenegger (2005, 2006a) vorgelegten Definition, wonach dunkle Materie ein nicht beobachteter Wert sei. Wenn aber ein Finanztitel tatsächlich weniger Wert ist als es nach offizieller Definition den Anschein hat, so liegt hier kein nicht beobachteter Wert vor, sondern ein beobachteter Wert ist in Wahrheit nicht vorhanden.

Auch sonst steht Hausmanns und Sturzeneggers Konzept der dunklen Materie auf wackeligen Beinen. Zum einen ist ihre Berechnungsmethode, wie sie selbst zugeben (Hausmann/Sturzenegger 2006b, S. 5, Fn. 5), reichlich willkürlich, da die Größenordnung der dunklen Materie vom unterstellten Zinssatz abhängt, den Hausmann und Sturzenegger (2005, 2006a, 2006b) willkürlich auf 5% veranschlagen. Zudem fußt die ganze Argumentationslinie, wie oben erwähnt, auf der Annahme vollkommener Kapitalmärkte mit risikoneutralen Akteuren, auf denen sich die Zinssätze aller gehandelten Finanztitel angleichen würden (Hausmann/Sturzenegger 2006a, S. 6). Tatsächlich liefern sie aber keinerlei Beleg dafür, dass die real existierenden Finanzmärkte tatsächlich so funktionieren und die dort handelnden Akteure wirklich risikoneutral sind. Ohne empirische Grundlage ließe sich ebenso plausibel behaupten, dass die Vereinigten Staaten aufgrund ihrer wirtschaftlichen, politischen, kulturellen und nicht zuletzt militärischen Hegemonialstellung von den Akteuren auf den globalisierten Finanzmärkten mit einem Zinsvorteil versehen werden.

Insgesamt wirkt die Theorie der dunklen Materie, obschon sie einen Erklärungsansatz bietet, warum die USA bislang allen Prognosen eines zeitnahen Finanz- und Währungskollapses getrotzt haben, damit wenig griffig. Die folgende Abbildung zeigt die Entwicklung der kumulierten Leistungsbilanz seit Anfang der 1980er-Jahre mit dunkler Materie und den kumulierten Export derselben im Vergleich zur kumulierten Leistungsbilanz und zur NIIP nach der offiziellen Statistik. Für die Berechnung wurde, wie in Hausmann und Sturzenegger (2005, 2006a), ein Zinssatz von 5% auf die Nettozinseinkünfte unterstellt.

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Literatur

Farrell, D. (2005): A silver lining in the US trade deficit, in: McKinsey Quarterly 2005(2), S. 122-125.

Hausmann, R., Sturzenegger, F. (2005): U.S. and Global Imbalances: Can Dark Matter Prevent a Big Bang?, in: http://www.cid.harvard.edu/cidpublications/darkmatter_051130.pdf (abgerufen am 18.05.15).

Hausmann, R., Sturzenegger, F. (2006a): Why the US Current Account Is Sustainable, in: International Finance, Vol. 9(2), S. 223-240.

Hausmann, R., Sturzenegger, F. (2006b): The Implications of Dark Matter for Assessing the US External Imbalance, CID Working Paper No. 137.

Higgins, M, Klitgaard, T., Tille, C. (2005): The Income Implications of Rising U.S. International Liabilities, in: Current Issues in Economics and Finance, Vol. 11(12), Federal Reserve Bank of New York.

Higgins, M, Klitgaard, T., Tille, C. (2006): Borrowing without Debt? Understanding the U.S. International Investment Position, Staff Report no. 271, Federal Reserve Bank of New York.

 

Quellen: US Bureau of Economic Analysis

Gastbeitrag von Sebastian
Kontakt: info.querschuss@yahoo.de

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5 KommentareKommentieren

  • JL - 3. Oktober 2015

    Die theoretische Betrachtung von Schulden versus Guthaben scheiterte bisher immer an der Realität, wie auch alle diesbezüglichen Theorien an sich. Jeder für sich glaubt das richtige zu tun um hinterher zu erkennen, daß die ach so tollen Theorien durch massive Eingriffe gestützt werden müssen sobald irgendjemand in Schieflage gerät.

    Allerdings liegt Ricardo Hausmann und Federico Sturzenegger voll im Trend, 18 Billionen an US- Staatsschulden schönzureden ist schließlich keine leichte Aufgabe.

    Da muß man schon ordentlich nachhelfen um den amerikanischen Pleitestatus zu negieren.

    Mit freundlichen Grüßen

    JL

  • Georg Trappe - 4. Oktober 2015

    Ersteinmal vielen Dank fuer diesen detaillierteren Blick in die Zahlungsbilanz der Vereinigten Staaten.
    Vor einiger Zeit an anderer Stelle hatte ich ja auch schon mal auf einen Aufsatz zur Dollar Krise, der 2008 dem US Kongress vorgelegt wurde, hingewiesen, in dem ebenfalls diese “dark matter” These auftaucht.
    fpc.state.gov/documents/organization/99488.pdf
    Dabei ist es durchaus gaengige Praxis bei der Wertermittlung von Anlagen (z.B. Immobilien) unterschiedliche Verfahren anzuwenden.
    https://de.wikipedia.org/wiki/Wertermittlung
    Das dabei Markt-/Verkehrswert und Ertragswert divergieren ist auch eher die Regel als die Ausnahme. In Zeiten stetig sinkender Zinsen steigen die Ertragswerte bestehender Anlagen, die eine hoehere Rendite erzielen natuerlich entsprechend an. Was aber, wenn die Zinsen bei Null angekommen sind und nicht nur nicht weiter sinken koennen, sondern wenn man der ewigen Ankuendigung der Fed Glauben schenkt?
    -
    Ich neige dazu das ewige Zoegern der Fed u.a. der Antwort auf diese Frage zu zuschreiben.
    Wenn es den USA nicht gelingt mit TTIP, TTP, intelectual property rights, Fracking und was ihnen sonst noch so einfaellt, das Vorzeichen ihrer Leistungsbilanz zu drehen, dann koennen sie sich nur noch durch einen Gewaltakt aus dem Eck befreien, in das sie sich gepinselt haben.
    Wenn man will, kann man die Vorbereitungen dazu schon deutlich sehen. Die Ungeheuer, die man braucht, um einen derartigen Gewaktakt zu rechtfertigen, werden schon auf der Weltbuehne mit Hochdruck aufgepumpt.

    • Georg Trappe - 6. Oktober 2015

      TPP scheint beschlossen zu sein.
      http://www.bangkokpost.com/news/asia/718840/12-pacific-nations-agree-to-historic-tpp-trade-accord

      “The US and Japan reached agreement on trade in autos and auto parts in talks that had also included Canada and Mexico and wound up on Sunday. The agreement will give US automakers, led by General Motors and Ford, 20 years or more of tariff protection against low-cost pick-up truck imports from Thailand (or elsewhere in Asia), people briefed on the talks have said.”

      By the way, Thailand ist der zweit groesste Hersteller von Pick Up Trucks nach den USA weltweit. Alle namenhaften japanischen Autobauer (Toyota, Mitsubishi, Isuzu, Honda, etc.) haben grosse Produktionsstaetten in Thailand.

      • Holly01 - 6. Oktober 2015

        Die Anzahl der TPP Teilnehmer scheint aber recht überschaubar und vom Eurasischen Festlandssockel ist niemand dabei…..
        Kanada und Mexiko sind zudem bereits mit Freihandelsabkommen gesegnet und haben jetzt direkt 2 davon mit den USA.
        Ich würde das als billiges Schauspiel bezeichnen.
        TTIP ist und bleibt die mit Abstand größte Gefahr für Europa. Aber die Merkel ist ja eine glühende Befürworterin, andererseits bezeichnet die ja auch die Flüchtlinge als von “Gott gesandt”.
        Bei der hat man anscheinent die Tabletten umgestellt …..

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